【行业分析】旧桶翻新：工业危废处理行业投资策略分析
文/三哥
前言
根据《国家危险废物名录》的界定，危险废物是指具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等一种或者几种危险特性的固体废物和液态废物。正因为其具有各类危险性，因此尽管危险废物总量相较一般固体废物较小，但其对环境的危害却不容忽视。《国家危险废物名录（2021版）》将危险废物分为467种。按来源划分主要有三种：工业危废、医疗废物、日常生活过程中产生的废物，其中工业危废所占比例大致在74%左右。相比于一般的工业固体废物，工业危废具有不易降解、毒害性、腐蚀性等特点，随意放置或排放会对水体、大气、土壤乃至人体的健康产生严重的危害，妥善处理工业危废非常重要，因此工业危废的无害化处理及资源化利用成为我国危废污染攻坚战的重中之重。
我国从中央到地方对环保的重视已经无需赘言，工业危废处理作为其中的重要部分，具有市场空间广阔、行业收益质量较高等特点，但同时该行业在资质、技术经验、资金等方面具有较高的行业门槛。随着新固废法、各地危废专项整治行动的开展，市场需求将进一步释放。目前已有不少地方国有企业通过收购具有行业资质、技术成熟的危废处理企业进军该领域，或通过战略投资完善产业布局。城投企业在资金实力、资源获取等方面具有显著优势，可以结合企业发展策略以及所属区域工业危废产能等情况选择是否进入该行业。
一、行业背景
1、市场空间：实际危废产量远大于统计数据
首先是我国工业危废的产出数量较大。根据《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》显示，2020年全国共有196个大、中城市向社会发布了2019年固体废物污染环境防治信息，涉及的工业危险废物产量为4498.9万吨。与此同时，统计口径失真因素导致我国实际危废生产量与统计数据之间存在缺口。由于我国危险废弃物的统计采用的是重点调查工业企业逐个填报与非重点工业企业整体估算相结合的方法，并且主要由企业自主填报备案，因此容易产生企业瞒报或大量的社会来源和小量危险废物产生源被遗漏的情形。根据发达国家经验，危险废物的生产量一般约为固体废物的3%左右，鉴于我国近几年的工业固废产量在30亿吨左右，那么估算的危险废物实际产量应在9000万吨左右，按照工业危废占比74%来计算，则工业危废实际产量则为6660万吨左右，远大于统计数据。
图1.我国危废产能缺口
同时，存量部分也不容忽视。我国工业危废的处置方式包括：资源化综合利用、无害化处置、贮存等，其中贮存部分的危险废物会随着技术的进步转变为需要无害化处置的危险废弃物，从而形成危险废物的存量市场。此外，工业危废违规超时贮存问题也在一定程度上隐瞒了市场需求。尽管国家对危废贮存有着严格的规定，不得超过1年，但由于对超时贮存危险废弃物行为尚未形成严格的检查制度及处罚标准，因此会存在产废单位不顾可能产生的危险后果而以身犯险。
2、政策驱动：监管趋严，带动工业危废处理需求释放
近年来我国对于环境保护的监管力度不断增强。对于危险废弃物，2013年两高司法解释“非法处置危废入刑”等规定的发布，促使危废污染的监管逐渐加强，直接带动了工业危险废物处置的需求量大幅增加。工业危废处理行业开始进入量价齐升阶段。2020年国务院在全国部署开展包括危险废物排查在内的安全生产专项整治三年行动，化工园区、化工企业等是重点整治对象，要求危险废物贮存、运输、处置等全过程监管实施起来，确保危险废物安全处置。
在地方层面，也有诸多省市发布关于危废处理的中长期规划文件、以及危废专项整治三年行动方案，进一步驱动了工业危废处理行业的需求释放及上升。在具体的目标方面，浙江、四川、陕西关注危废集中处置能力；山东关注危废利用能力；广东关注危废处理率。此外，河南、陕西、湖北、四川、福建等地相继开展危废专项整治三年行动。
3、其他影响因素
1、REITS试点为行业发展带来资金动力
2020年4月份开始启动的基础设施公募REITS试点工作文件明确提出优先支持固废危废处理等污染治理项目。REITS将有利于盘活环保行业的存量资产，改善市场投资环保的意愿，进而推动工业危废处理行业经营模式和运营能力的提升。
2、相关事件催化行业规范整顿
工业危废处理不当会对社会产生不良影响，而相关社会事件进一步鞭策行业的规范整顿。2019年3月，江苏盐城市响水县陈家港镇天嘉宜化工有限公司发生化学储罐爆炸事故，造成794人伤亡及19.86亿元的直接损失。经调查，“响水爆炸事件”的起因在于企业长期违法贮存危险废物，且企业的多项许可证已经过期。该事件引起国家层面的高度重视，也将进一步推动该地区甚至全国层面的危废监管力度。
二、产业链主要板块
1、产业链概览
工业危废处理的产业链包含危废来源、收集、贮藏、转运、无害化综合处理、资源化利用、资源深加工等环节。
具体来看，上游主要为各类危险废物的来源、收集、贮藏、转运等环节，涉及到在生产制造过程中产生危险废物的工业企业、工业危险废弃物的收集转运企业、危废转运设备及处置设备制造商；中游则主要为工业危险废弃物的处理环节，主要涉及危废处理服务提供商等企业；下游则为工业危险废物处置后的应用，例如以再生金属为原材料的相关业务领域。
由于危险废物处理服务提供商为该行业的关键主体，且多数企业在产业链布局上涵盖收集、转运、处置等上中游环节，因此要对工业危废处理服务板块进行重点研究。
2、工业危废处理服务板块分析
1)市场格局
我国工业危废处理市场格局呈现“小、低、散”的特征：尽管参与者众多，但是小企业数量众多，整体的规模和生产能力较小，在技术、资金、研发等方面的能力较弱，处置资质也较为单一。据统计，从许可证数量和产能情况所反映的危废处理能力前八名企业合计占比仅为6.4%（如图2），整体而言行业集中度低。其主要原因在于工业危废处理行业的壁垒较高，主要体现在资质、技术、资金等方面。此外，区域分布带来的运输转移问题也限制着企业跨地区发展，合作基础形成的信任关系也会影响企业获取危废的来源及处置单价。
图2.危废行业市场集中度
①资质壁垒：资质要求严格、项目审批程序复杂。
我国对于危废处理行业实行许可证制度。根据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》、《危险废物经营许可证管理办法》，从事收集、贮存、利用、处置危险废物经营活动的单位，必须申请领取经营许可证。
对于资质的取得不仅有严格的要求，并且在审批程序上也较为复杂。完整的危废项目建设投运流程涉及选址、立项备案、环评批复、试运行、资质申请、环保竣工验收等多个阶段，在此基础上还需经环保部门环保验收合格后根据处理能力颁发危废处理资质，获取一项危废处置资质用时一般在3-5年甚至更长。因此我国危废许可证数量偏少、结构失衡，存在处理资质和市场需求错配的问题：截至2019年底，我国共颁发危险废物（含医疗废物）许可证共计4195份，相较于其他行业而言，危险废物许可证仍较为稀缺，行业准入门槛较高；同时，大部分工业危废处理企业资质仅包含少数几种类型，且大多为处理难度较低、技术相对成熟的危废类型；而处理难度大、技术成熟度低的危废类型则少有企业涉足，据统计我国90%以上危废处置企业仅能处置5种以下危废种类。
②技术壁垒：多学科复合，对经验技术要求高。
工业危废处理过程中需要应用到物理、化学、生物等多门学科技术，不仅需要较为先进的装备和技术水平，同时也需要长期实践积累经验形成高效、节能、达标的危废处理技术体系和工艺水平，这往往对于处理效果、产出效率等有较大影响。例如不同批次的危险废物所含有的金属种类和含量存在差别，在资源化处置过程中能否合理控制炉内温度、调节入料比列决定着产出品的经济价值，从而影响企业盈利。此外，由于危废具有腐蚀性、毒性等特征，且不同批次的危废还存在反应稳定性差异，需要具备丰富的风控经验，防范二次污染等环境事故。
③资金壁垒：前期投资量大，资金需求高。
工业危废处理属于资金密集型业务，企业需要强劲的资金实力才能更好的开展业务。一方面，工业危废处理项目的投资规模一般较大、资金回收期较长，据测算一个5万吨的工业危废处理项目前期投入资金约4亿元，而回收期需要约5.4年；另一方面，根据处置工艺的不同所需关键性设备不同，且设备的价格一般较高，整体投入较大。同时，产废企业往往倾向与规模大、资质全、运营规范的危废处置企业合作，这就需要企业前期投入大量资金多开发项目、多获取资质。此外，部分工业危废资源化处置后能够产出具有较大经济价值的稀贵金属，而为了能够正常回收利用，还需要企业储备充足的原材料，进而也会造成资金成本的占用。
④区域限制：产能分布不均、运输成本高、政策有限制。
由于各地区工业发展水平不同等因素，我国各地区工业危废产能也分布不均，各省危废产能与危废处置能力存在供需不匹配问题。此外，工业危废项目在资质、选址等方面有严格要求，因此运输成本限制了运输半径。同时，我国现有政策也对跨区域转运存在一定限制，一些危废转入地的跨省接收政策逐渐趋严。通过在周边地区城市进行新设、收购、并购等方式拓展经营，成为实力较强企业拓展业务范围的主要方式。例如东江环保2015年收并购7家环保企业，将业务范围扩展至珠三角、长三角、京津冀、中西南部等区域。
图3.2019年各省工业危废产生情况（单位：万吨）
⑤市场进入及扩张方式：外延并购为主
正是由于前述一系列行业壁垒的存在，市场新进入者进军危废处理领域或现有企业扩张规模提升危废处理能力的途径大多为外延并购方式。例如浙富通过收购申联集团、申能环保介入危废处理领域，形成危废全产业链布局。
表1.2019-2020年危废处理行业并购重大事件
2）主要参与者
随着我国危废处理行业的快速发展，越来越多的环保企业开始涉足工业危废处理业务，行业内大多以环保领域民营企业为主。在近年来随着规模较大的企业通过“外延并购+内生式扩张”策略方式提高危废处理能力，危废处理行业内形成了整合趋势，国资力量不断进入危废处理领域。一方面是国资收购实现控股，例如国祯环保、碧水源、东方园林、富春环保等18家民营类上市公司已经或正在推进易主，入局者均为国资，其中以地方国资为主力；另一方面是部分环保公司引入国资作为战略投资者，不仅拓宽了融资渠道保障项目顺利进行，还能实现国资逆向混改实现产业布局及国有资产保值升值。
3）运营模式
目前我国工业危废处理运营模式主要以第三方治理为主。按照2004年国务院印发的《危险废物经营许可证管理办法》，工业危险废物处理需由具有相应资质的企业通过许可证的方式获得经营权。相较于其他环保类项目常用的政府投资企业承包经营模式、BOT模式、BOO模式等等，第三方许可证经营治理模式能够明确企业是否具备应有的技术经验水平，最大程度降低技术风险，确保工业危险废物能够按规达标进行处理，减轻产废企业压力，并可有效激发危废处理企业的积极性。该模式加快了我国危险废物处置设施的建设，对于促进我国工业危废处理行业的发展具有重要意义。
4）盈利模式
总体看来，工业危废处理行业收益质量较高，同时不同的危废处理方式下又有不同的盈利水平。根据东江环保、高能环境、润邦股份等企业披露的情况来看，危废板块近3年的毛利率均值约在36%，其中危废无害化处理板块的毛利率可达到47%。
具体的，根据工业危险废物的处理方式不同，在盈利模式上也有区别。目前我国工业危废处理方式主要以资源化综合利用和无害化处置两种方式为主，其中无害化处置又包括填埋、焚烧、水泥窑协同处置等，具体对比如下表所示。
表2.工业危废处理的主要方式
①销售资源化产品
采用资源化综合利用的工业危废处理业务的盈利模式为赚取资源化产品的销售收入。首先由危废处理企业向上游的产废企业付费回收具有资源化再利用价值的工业危险废物，例如含铜、镍、锡等金属的危险废物等，然后利用危险废物处置技术将废物中具有再利用价值的金属等物质转化为资源化产品，并通过销售获取收入。但是该方式的盈利能力容易受到上游工业废物获取及下游金属销售价格的影响。
②向产废企业收取危废处置费
采用无害化处置业务的工业危废处理业务的盈利模式是赚取危废处理费。危废处理企业向产废企业收取处置费，收集其产生的工业危废，并通过焚烧、物化、填埋等方式进行工业危险废物的无害化、减量化及最终处置。该方式的毛利率水平普遍较高，例如焚烧方式的毛利率达到40%以上，填埋的毛利率水平可达到50%。
3、典型企业
1）东江环保
2）海螺创业
三、投资建议
1、行业建议
工业危废处理在近年来监管趋严，以往监管缺失下的漏报瞒报、违规处理等现象得到了有效改善，同时也促使工业危废处理的行业需求得到释放。但是统计口径失真及区域间供需错配等因素的存在，使得危废实际产生量与统计量之间存在较大缺口，意味着实际的市场空间更大。而这一情况将在环保督查趋严的背景下不断改善，行业真实需求不断显性化，工业危废处理行业有望迎来高景气，因此建议具有环保相关业务或计划进入环保领域的城投企业积极投资该领域。
2、建议要点
参与环节以产业链中游的工业危废处理服务供应为主，并可在此基础上向下游延伸。就工业危废处理的产业链条来看，工业危废处理服务供应是该产业的核心环节，也是盈利水平较为可观、市场前景良好的业务。相较于危废处理设备生产制造等产业链其他环节，危废处理服务供应是城投企业可参与的主要环节；下游衍生领域也需在此基础上拓展。
参与方式以收并购、战略投资为主。由于工业危废处理行业具有较高的资质及技术壁垒，因此城投企业投资该领域的途径主要为收购或并购具有危废处理资质的企业、对危废处理企业进行战略投资等等。
3、风险提示
1）技术风险：技术水平影响盈利水平
工业危废处理行业的技术壁垒较高，产生的影响之一为采用的处理技术不同决定了企业的盈利水平。研发能力较强的企业能够通过提升改进技术来促进盈利提高，因此对于行业新进入企业而言就具有一定的技术风险。
2）政策风险：危废转移政策变动
由于工业危废处理在区域上存在供需错配问题，因此跨省转移成为一些危废处理企业扩展业务规模、范围的主要方式。近年来已有多个危废转入省份发布政策严格限制危废跨省转移，未来若其他危废转入省份或危废转出省份出台关于危废跨省转移的相关限制性规定或者增加审批程序或审批难度，将对工业危废处理企业的危废来源和生产稳定性产生不利影响。
附表：国家及地方政策
附表1：国家层面危废处理相关政策
附表2：“十三五” 以来各省出台危废相关政策
